憑借自(zì)身(shēn)“商品+貨币”的雙重屬性，黃(huáng)金在不同時期都(dōu)保持着需求的穩定性。也因此，黃(huáng)金逐漸被越來(lái)越多的中國(guó)公募FoF産品所接納。上一期，我們向大(dà)家介紹了公募FOF市場中的黃(huáng)金配置情況以及黃(huáng)金發揮的戰略配置價值。
今天，通過與兩位在投資組合中配置黃(huáng)金ETF的大(dà)型公募FoF基金經理(lǐ)——民(mín)生(shēng)加銀基金管理(lǐ)有限公司的蘇辛博士（資産配置部總監）和富國(guó)基金管理(lǐ)有限公司的張子炎（多元資産投資部，CFA）的訪談，我們将深入探討(tǎo)和分(fēn)享中國(guó)公募FoF配置黃(huáng)金的背後思考和價值邏輯。
在已公開持倉且配置了黃(huáng)金ETF的中國(guó)公募FoF産品中，我們按照(zhào)截止2020年(nián)12月31日(rì)的規模将一般FoF和養老目标FoF分(fēn)别排序，并選取了其中排名前三的基金，具體(tǐ)參見(jiàn)下表：
配置黃(huáng)金的FOF基金規模排序
由于數據可(kě)得(de)性，規模等數據截止2020年(nián)12月31日(rì)
來(lái)源：公司文件(jiàn)，世界黃(huáng)金協會
可(kě)以看(kàn)到，民(mín)生(shēng)加銀與富國(guó)基金的FoF産品規模排名前列，對于我們此次探討(tǎo)的問(wèn)題頗具代表性。
民(mín)生(shēng)加銀卓越配置6個月FoF成立于2020年(nián)2月，截至2021年(nián)6月30日(rì)，其年(nián)化收益率爲11.50%，年(nián)化超額收益率爲5.95%。在獲得(de)較大(dà)幅度超額收益的情況下，該産品年(nián)化波動率僅爲5.71%，依然低于業績基準年(nián)化波動率6.62%，投資組合最大(dà)回撤爲-4.99%，僅略大(dà)于基準最大(dà)回撤-4.57%。
民(mín)生(shēng)加銀基金FOF資産配置案例
由于可(kě)得(de)性，數據截止于2020年(nián)12月31日(rì)
來(lái)源: 民(mín)生(shēng)加銀基金，世界黃(huáng)金協會
富國(guó)鑫旺穩健養老FoF則成立于2018年(nián)12月，截至2021年(nián)6月30日(rì)，其年(nián)化收益率爲6.51%，年(nián)化超額收益率爲1.53%。更重要的是該産品年(nián)化波動率僅爲2.48%，遠(yuǎn)低于業績基準年(nián)化波動率4.10%，投資組合最大(dà)回撤爲-2.13%，也低于基準最大(dà)回撤-3.32%。
富國(guó)基金FOF資産配置案例
數據截止于2020年(nián)12月31日(rì)
來(lái)源: 富國(guó)基金，萬得(de)，世界黃(huáng)金協會
黃(huáng)金在FoF投資組合中的角色
對于黃(huáng)金在FoF基金中的作(zuò)用，蘇辛博士與張子炎的觀點基本一緻。“抵禦通脹”、“風(fēng)險對沖”是他(tā)們認爲黃(huáng)金最關鍵的角色：
“抵禦通脹：獲取比無風(fēng)險收益率更高的超額收益”
長期持有黃(huáng)金可(kě)以獲取比通脹率和無風(fēng)險收益率更高的超額收益，并且這一超額收益和其他(tā)主流資産收益之間的相(xiàng)關性較低。有限的供給确保了黃(huáng)金對于信用貨币貶值風(fēng)險的抵禦功能，在已經持續了十多年(nián)的全球貨币寬松大(dà)背景下，黃(huáng)金抵禦通脹的投資價值值得(de)重視。
“風(fēng)險對沖：黃(huáng)金與股債之間的非線性關系難以替代”
對于FoF而言，黃(huáng)金是重要的分(fēn)散股債等傳統資産風(fēng)險的工(gōng)具。黃(huáng)金作(zuò)爲一類無息金融資産，具有一定的債性，但(dàn)其實物屬性以及和通脹之間的聯系又使得(de)黃(huáng)金與固定收益資産存在顯著不同。這樣的非線性關系正是大(dà)類資産配置策略最爲需要的，也是黃(huáng)金最難以替代的功能。
除了抵禦通脹和風(fēng)險對沖，張子炎認爲黃(huáng)金具有獨特的宏觀因子對沖功能。由于驅動黃(huáng)金價格走勢的宏觀因素與股債差異較大(dà)，通過黃(huáng)金配置可(kě)以動态調節FoF組合對經濟增長、通貨膨脹、彙率、企業盈利等宏觀因子的暴露度和敏感度，在穿透底層持倉後實現更加有效的資産配置效果。
蘇辛博士與張子炎在談及黃(huáng)金表現的關鍵驅動因素時，都(dōu)将“實際利率”和“通脹預期”放(fàng)在了前兩位：
實際利率是黃(huáng)金金融屬性的主要表征。作(zuò)爲無息資産，黃(huáng)金天然就(jiù)具備一定程度的債性。從(cóng)長周期的視角來(lái)看(kàn)，壓制利率的長周期因素如(rú)人(rén)口結構等慢(màn)變量的趨勢很難出現拐點式的變動，而低利率環境将有助于提升黃(huáng)金的長期表現。
通脹預期是影(yǐng)響黃(huáng)金價格的另一重大(dà)驅動因素。黃(huáng)金的商品屬性決定了其天生(shēng)具備抵禦通脹的能力。随着美國(guó)發生(shēng)通脹，相(xiàng)同單位貨币量購(gòu)買力下降，投資者傾向于選擇能夠保值的資産來(lái)抵禦通脹，此時黃(huáng)金因其天生(shēng)具備的抵禦通脹屬性将成爲投資首選。
“全球央行擴表帶來(lái)的流動性泛濫對黃(huáng)金有助推作(zuò)用”
除了實際利率和通脹預期，張子炎認爲第三個需要關注的因素是流動性。流動性對金價的助推作(zuò)用在近年(nián)來(lái)全球央行擴表的過程中體(tǐ)現得(de)尤爲明顯，2019年(nián)和2020年(nián)都(dōu)出現了股、債、工(gōng)業品和黃(huáng)金等大(dà)類資産共同上漲的格局，流動性泛濫正是背後的主要推手。
“美元指數會以計(jì)價貨币的方式對金價産生(shēng)影(yǐng)響”
而蘇辛博士則認爲美元指數會以計(jì)價貨币的方式對金價産生(shēng)影(yǐng)響。美元指數不應該作(zuò)爲解釋黃(huáng)金價格波動的原因，但(dàn)全球黃(huáng)金主要以美元定價，美元指數的漲跌勢必會帶來(lái)黃(huáng)金相(xiàng)對價格的變動。
通貨膨脹對FoF組合的影(yǐng)響
以及黃(huáng)金在其中的角色
蘇辛博士：“各國(guó)央行QE容易，Taper難，經濟不均衡複蘇等原因會讓主要發達國(guó)家的實際利率長期停留在負值區間，這對金價是有利的。”
盡管2021年(nián)下半年(nián)美聯儲政策邊際變化和通脹同比增速回落可(kě)能短(duǎn)期抑制黃(huáng)金價格的上行，但(dàn)中長期而言，負實際利率、通脹走高和美元指數趨弱等因素對黃(huáng)金是有利的。
張子炎：“在低實際利率、通脹上行、流動性泛濫帶來(lái)的貨币信用風(fēng)險上升的環境下，黃(huáng)金的配置價值将得(de)到體(tǐ)現。”
金融危機(jī)後美聯儲通過量化寬松向實體(tǐ)輸入大(dà)量流動性，但(dàn)這些流動性得(de)到了金融市場和實體(tǐ)經濟較好的吸收，因此通脹一直被控制在合理(lǐ)的水平區間。可(kě)以說(shuō)過去(qù)十年(nián)，通脹對黃(huáng)金價格一直是一個壓制因素。但(dàn)站(zhàn)在現在這個時點來(lái)看(kàn)，通脹周期可(kě)能已經發生(shēng)了逆轉。由于疫情的影(yǐng)響，美聯儲本輪的貨币政策力度已經遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融危機(jī)後的量化寬松，流動性的過度充裕和實體(tǐ)經濟受限的需求之間已經出現了錯配，伴随着大(dà)宗商品價格的上漲，企業成本端的壓力已經開始顯現。成本高企、需求不足和流動性泛濫，這三者疊加的後果大(dà)概率是通貨膨脹的快(kuài)速上行。再往後看(kàn)，在後續的基建計(jì)劃刺激下，通脹壓力的最高峰恐怕還(hái)沒有到來(lái)。
因此，這輪漫長的通脹下行周期可(kě)能已經到了拐點，對于FoF基金的資産配置而言，提高對于通脹因子的關注度非常重要，而黃(huáng)金正是調節投資組合對于通脹因素敏感度的重要工(gōng)具。綜合黃(huáng)金定價的幾個因素考慮，在低實際利率、通脹上行、流動性泛濫帶來(lái)的貨币信用風(fēng)險上升的環境下，黃(huáng)金的配置價值也将得(de)到體(tǐ)現。
随着中國(guó)公募FoF市場的快(kuài)速發展，黃(huáng)金在其中的角色也逐漸深化。截止2020年(nián)底，有27隻配置了黃(huáng)金ETF，占據已公布持倉的公募FoF産品總數的20%。
在FoF基金經理(lǐ)看(kàn)來(lái)，他(tā)們配置黃(huáng)金的主要理(lǐ)由包括：
由于國(guó)内公募FoF的投資組合以國(guó)内股債爲主，因此配置黃(huáng)金能在一定程度上分(fēn)散其組合風(fēng)險；
黃(huáng)金能夠對沖國(guó)内的宏觀風(fēng)險，具有調節投資組合對宏觀因子的暴露度和敏感度的戰略作(zuò)用。
我們認爲，黃(huáng)金在中國(guó)公募FoF投資組合中的戰略性意義将得(de)到鞏固，主因如(rú)下：
黃(huáng)金是一項非人(rén)民(mín)币資産：
黃(huáng)金的市場是全球性的，供需也同樣分(fēn)散，疊加其獨特的消費品與投資資産的雙重驅動屬性，黃(huáng)金與國(guó)内資産以及經濟周期的相(xiàng)關性較低。在其他(tā)人(rén)民(mín)币資産随國(guó)内經濟周期波動之際，黃(huáng)金能在經濟壓力期提供遠(yuǎn)超股票以及債券的收益，分(fēn)散以國(guó)内股票和債券配置爲主的FoF投資組合的風(fēng)險，并增強收益。
國(guó)内生(shēng)産者價格指數（PPI）随着原料價格的上漲快(kuài)速上升，其壓力不斷向下遊傳導，消費者價格指數（CPI）也出現了顯著的上行趨勢，而歐美市場的通脹已升至多年(nián)來(lái)的高位，作(zuò)爲一項有效的抗通脹資産，黃(huáng)金将助力國(guó)内FoF投資組合跑赢通脹，獲取超額收益。
大(dà)多數觀點認爲，黃(huáng)金是一項零息資産，這歸因于它沒有信用風(fēng)險。從(cóng)曆史數據來(lái)看(kàn)，人(rén)民(mín)币黃(huáng)金不但(dàn)可(kě)以在國(guó)内經濟衰退/滞漲期提供遠(yuǎn)超其他(tā)資産的收益，其在國(guó)内經濟複蘇/繁榮期的回報也高于債券與現金。在過去(qù)的15年(nián)裡(lǐ)，黃(huáng)金的複合年(nián)收益率超過了國(guó)内債券，現金以及商品，僅次于股市。
